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報告摘要

社融低于預期，信貸同比偏弱。5 月社融新增規模低于市場預期，環比小幅改善，但在去年高基數下同比明顯少增，結構上來看企業及政府債券融資、企業短期及票據融資是主要拖累分項。居民信貸由負轉正但依舊偏弱，表明消費及地產仍未形成明顯融資需求。整體來看，社融及信貸數據不及預期的背后依然是目前需求不足、復蘇動能走弱的問題。具體而言，5 月社融及信貸數據呈以下特點：第一，企業發債繼續走弱，政府發債有所回落。本月企業發債表現為凈償還。或受季節性回落、部分債券發行要求趨嚴以及企業信貸融資替代效應的影響。政府發債相比去年同期少增。而從發債進度上來看，今年新增專項債發行進度同樣不及去年。第二，新增表外融資支撐減弱。5 月份新增委托貸款、信托貸款及未貼現銀行承兌匯票合計同比依舊正增，但同比多增規模明顯回落，其中未貼現銀行承兌匯票本月持續負增長。第三，新增信貸不及預期，居民部門表現依舊偏弱。5 月份新增人民幣貸款同樣低于市場預期。從結構上來看，中長貸表現依舊好于短期貸款，居民部門新增信貸規模環比有所改善，但消費及房屋購置方面均未出現明顯修復，故居民信貸表現仍相對較弱，改善幅度有限。此外本月信貸與市場一致預計的偏離或部分源自企業短期融資規模的不及預期，兩者同比明顯少增。尤其是票據融資，其環比也有所走弱。結合社融數據中新增未貼現銀行承兌匯票的偏弱表現，本月企業（尤其是中小企業）以票據補充短期流動性的需求有所削減。

居民存款轉為正增，M2 同比不及預期。5 月M2 同比錄得11.6%的同比增速，相比上月繼續收窄0.8 個百分點，回落幅度超出市場預期。存款方面，除非銀行業金融機構外，其余三類存款新增規模同比均為少增。環比來看，新增存款變動較為明顯的為居民部門及政府部門，前者由負轉正，后者則環比少增。M1 同比增長4.7%，增速同樣有所回落，較前值下降0.6 個百分點，資金活化程度略有改善，M1-M2 增速差小幅收斂0.2 個百分點至-6.9%。不過兩者同比增速差值的絕對水平依舊較大，表明寬貨幣向實體經濟傳導阻滯的情況依舊存在，市場主體信心還待恢復。

逆周期調節政策加碼概率提升。5 月社融數據不及市場預期，與之前公布的多項數據共同印證了國內經濟總需求不足的矛盾。除了對經濟現　　實的反映外，本月低于預期的社融數據也增加了后續逆周期政策加碼的可能性。6 月9 日央行行長易綱提出人民銀行將“加強逆周期調節，全力支持實體經濟，促進充分就業，維護幣值穩定和金融穩定”，6 月以來多家銀行下調存款利率，6 月13 日央行降低7 天期逆回購利率，在匯率壓力之下選擇降息，且參照歷史經驗，MLF 操作利率及LPR 利率多會隨逆回購利率的下調而同步調降，上述表述及利率調整表明政策開始對總需求不足這一問題給予回應，釋放出一定寬松信號，也相應打開了利率下行的空間。預計后續為穩經濟，寬財政、寬信用政策也有望推出形成配合，增加經濟向上動能。

風險提示：政策不及預期。

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