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博時基金 固定收益投資三部投資總監 張李陵

債券市場近來寬幅震蕩，很多投資者都在關注“穩穩的幸福”明年情勢如何？踏入2022年收官月，博時基金固定收益投資三部投資總監張李陵日前在接受媒體采訪中總結了2022年債市投資，并對新一年的債市投資作出展望。

2022年債市：從資產荒到資產慌

(資料圖片僅供參考)

回顧2022年債券市場，債券市場呈現典型的從資產荒到資產慌。年初經濟定調為三期疊加，供給沖擊、需求收縮、預期轉弱，債券市場面對的是防疫應對、地產下行、政治換屆、美聯儲緊縮周期疊加下的宏觀場景，其核心矛盾是“疫情防控”與“地產鏈收縮”推動經濟下行、儲蓄增長、社融疲弱。疊加國內通脹可控背景下的貨幣政策以我為主，二者帶動前十個月的合意資產荒。一方面，疫情防控政策約束了消費需求，并對居民收入形成了較大的負面影響，預防性儲蓄需求明顯增加，風險偏好下降帶動預防性儲蓄明顯多增；而另一方面，地產鏈的收縮不僅導致經濟下行，還加劇了高息資產的萎縮。

7月雖然央行公開市場操作縮量到30億，市場一度擔心資金面收緊；但隨后“停貸”事件發酵、房地產銷售再度走弱，8月在海外高通脹并大幅加息的背景下，中國央行超預期降息，1年期MLF下調10bp，主因經濟數據明弱于預期、金融數據崩塌。疊加對地方城投平臺實施的“隱債不增”政策，缺乏加杠桿主體導致資產荒延續，長端利率快速下行，曲線牛平。但進入11月，地產+疫情兩大變量出現方向性的變化，市場預期也明顯轉向，動搖了債券市場的根本邏輯；疊加貨幣政策開始出現收斂跡象，資金利率從低位向政策利率靠攏，長短端利率均出現大幅度調整。隨后，債市在資管新規下進入負反饋：債券下跌凈值下跌—>贖回—>拋售債券—>凈值進一步下跌—>贖回壓力進一步加大，尤其是理財和非銀機構重倉的信用債、商業銀行資本債賣壓更大，各類利差走擴。監管出面后略有穩住，但仍待觀察。

張李陵認為，2022年債券投資可帶來以下啟示。一是政策周期影響顯著，地產周期和防疫政策均受到政治周期的影響；二是以我為主。體現為中美周期錯位，美聯儲快速加息背景下，國內貨幣政策總體是“以我為主”。三是機構行為的影響超出市場的預期，尤其是資管新規執行后理財從配置盤變為交易盤所帶來的市場波動。四是做好資產端配置，但也要做好負債端管理。

預計2023年經濟總體回升

Q:站在當前時點，請分享下宏觀經濟、貨幣財政政策、行業基本面等方面變化?

答：首先，在宏觀經濟方面，當前國內經濟復蘇基礎尚不牢固，經受了世界變局加快演變、疫情等沖擊，國內經濟仍面臨多重考驗。盡管三期疊加的壓力仍然較大，但疫情防控措施優化，地產與消費政策合力釋放，有助于經濟內生動力恢復，預計2023年經濟總體回升。

從宏觀杠桿率的角度，預計居民部門加杠桿的意愿低位修復但仍羸弱，地方政府在“隱債不增”的大背景下加杠桿的空間也有限，中央政府是加杠桿能力最強的部門，重點關注。此外，海外高通脹下海外央行大幅加息后，全球經濟面臨衰退風險，需關注外需對出口鏈條的影響。

2023年，國內經濟有望從周期疊加的低點走出，周期切換帶來幾大特征：一是內需復蘇，外需回落，經濟增速有望向潛在增速回歸。二是節奏上，低基數效應下，二季度是全年經濟高點。三是結構上，居民端的內生動能和政府端的逆周期調節力量協同發力。

第二，在貨幣財政政策方面，穩健的貨幣政策精準有力，積極的財政政策加力提效。

貨幣政策保持穩健，更加精準有力，預計流動性保持合理充裕。積極的財政政策加力提效，意味著財政赤字仍將保持積極，財政支出仍將保持一定的強度。預計2023年赤字率、專項債等或較2022年更加積極，效能有所提升。總體來講，貨幣政策和財政政策會加強協調配合，形成合力，共促高質量發展。

第三，在行業基本面方面。

一是地產方面，行業政策底已現，基本面仍在左側。尾部風險降低，預計整體平穩健康發展，向新發展模式平穩過渡。

二是城投方面，土地出讓下滑導致地方政府財務壓力加大，城投基本面有所弱化，堅持底線思維，從防風險的角度去理解城投。

三是產業方面，舊周期相關的行業，鋼鐵、水泥、建筑建材等景氣修復可能也需要較長觀察時間，盈利承壓。煤炭受制于供需格局，行業盈利增速或有下降。以新能源為代表的新興產業和重點產業鏈是政策集中發力的方向，景氣度有望延續。關注消費行業等下游行業的修復。

2023年利率中樞或將上行

Q:在此大背景下，債券市場將呈現怎樣的走勢？需警惕哪些風險因素？

答：關于債券市場走勢,總體來看，我們認為2023年的利率中樞或將有所上行；但在居民部門缺乏趨勢性加杠桿動力、實體經濟回報率偏低的大背景下，利率中樞上行的空間有限。

收益率波動加大，經濟基本面面臨強預期、弱現實，利率在預期和現實中搖擺，隨著預期向現實收斂，利率找到新的均衡，在此之前利率仍有波動。信用債結構分化，預計高低等級利差走擴；商業銀行資本債利差中樞走擴且波動加大。

在超預期的風險因素方面，一是后疫情時代經濟超預期修復對債券市場帶來壓力；二是財政壓力轉化為債市供給壓力；三是資管新規后，理財申贖的負反饋明顯加大市場波動；四是地方政府信用狀況弱化，高債務負擔地區的城投需高度關注；五是海外通脹持續時間超出預期，或海外需求超預期回落。

在管理好負債和底倉配置基礎上，加強波段操作和品種輪動

Q:請您分享下2023年投資策略，利率債、信用債的投資邏輯？

答：管理好負債，注重底倉配置，加強波段操作和品種輪動機會。

首先，利率債方面，波動加大，加強交易。

展望2023年，債券收益率仍將受到經濟基本面回升及疫后的影響，利率的中樞水平預計高于2022年同期。但當前預期強、現實弱，二者之間相向收斂過程中，收益率預計將走出區間震蕩行情。資金利率向政策利率靠攏之后，債券安全邊際增強；且在經濟基本面明顯修復之前仍保持流動性合理充裕，息差擴大，配置價值有所提升。

第二，信用債方面，關注基本面及流動性沖擊，基于負債端擇券。整體而言，城投債謹慎下沉，關注較高景氣行業機會，近期地產政策融資端利好頭部，但地產行業基本面仍需進一步觀察。

近期理財贖回風波導致信用債收益率出現較大幅度調整，找準定價錨仍是投資關鍵。

短端市場利率定價錨是政策利率，當前投資價值明顯提升。高等級信用債的利差參照錨是信貸利率，利差擴大空間有限，不宜過度恐慌。銀行債中長期配置價值較好，對長期投資者開始具備吸引力。但理財贖回暴露了負債不穩定會導致資產價格大幅波動，投資者仍須根據自己的負債結構和期限，選擇合適匹配的資產。

第三，可轉債方面，隨著增長預期的回升，轉債市場可能會有一定的結構性機會。

當前轉債市場分化嚴重，要注意擇券，個人認為偏股型轉債可能機會更多，偏債和平衡型轉債可能會繼續承壓。如關注估值已明顯壓縮的高端制造和科創板塊品種，總量板塊則主要關注政策刺激帶來的機會，前期受疫情影響較大的消費、醫藥和出行類轉債，也有一定的博弈性機會。

標簽： 債券市場