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來源：證券時報 作者：安仲文

基金重倉股在一片肅殺中持續陷落的景象，正在顛覆投資者對基金經理“傳統信仰”的堅持。

今年以來，堅持傳統公募打法的基金經理，在“好公司”上堅持集中持倉、長期主義的策略，反映在基金業績上則是挑戰重重，以至于同一基金經理不得不在同等規模、名稱相近的其他產品上，采取“反傳統”的打法——頻繁換倉、高度分散至重倉股“名存實亡”，最終導致同一基金經理所管產品出現高低立判的業績反差。

【資料圖】

多位接受證券時報記者采訪的基金人士稱，正是自2021年后基金重倉白馬股的投資策略出現了優勢遞減，市場結構也開始發生了顯著變化，不具有好價格的“好公司”已不再是市場的香餑餑。

“好公司”重倉信仰動搖

“如果你認為它是一個好公司，為什么不多買？我從內心角度出發，更希望拿出三分之一倉位買它的股票，但公募持倉比例是有限制的。”華南地區一位公募基金經理在談到他的一只超級重倉股時說，投資的基本常識是，看得懂的公司要多買，看不懂的公司不買或少買，如果判斷一家上市公司是好公司，那么盡可能持有更高的倉位，“除非你內心不認可它是一家好公司”。

證券時報記者注意到，上述基金經理所持有的這只超級重倉股，在娛樂領域具有極強的市場競爭力，盈利能力與商業模式也得到了許多人士的認可。該股在這位基金經理所管基金產品中的長期持倉占比接近10%，顯示他對這家“好公司”給予了極大的信任與期待。但不幸的是，這只具有“好公司”特點的超級重倉股，兩年時間內跌幅達到75%，使得該基金經理所管產品出現了巨大的損失。該基金經理所在公司的內部人士向證券時報記者透露，這位希望能為“好公司”購入更多倉位的基金經理已經離職。

實際上，在今年的A股市場中，具有“好公司”特點卻又持續陷落的基金重倉股比比皆是。景順長城新興成長基金所重倉的中國中免（601888），盡管今年上半年凈利潤仍達38.66億元，但股價已從400元的高位跌至107元附近（前復權），這可能也超出了明星基金經理劉彥春的預期。另一明星基金經理趙詣所重倉的恩捷股份（002812），最高市值一度高達3000億元，而最新市值僅在700億元一線。

從傳統的公募研究角度出發，上述基金經理所鐘情的這些重倉股，完全有能力“吊打”年內熱門的AI（人工智能）牛股。令人唏噓的是，買入推薦報告依然保持“邏輯嚴謹”，但二級市場上基金重倉股早已成為持續陷落的重災區。

學院派VS江湖派

業內人士認為，基金重倉股的陷落，在一定程度上體現了賺錢話語體系的強弱變化，以及在“價值投資”之外A股復雜的資金屬性及其策略。

“市場存在很多投資方法很多類型資金，但是講故事的方法更容易打動人心。重倉一家‘好公司’老老實實持有15年，最后或許可以賺100倍，但這種好事實際上非常稀缺。”華南地區的一位基金經理解釋他的核心投資邏輯時強調，投資的核心本質是判斷買進的標的會漲，至于是不是“好公司”或“好股票”并不重要，如果不漲就得賣，不賣就會大概率被套。

按照這位基金經理的觀點進一步分析，可見公募學院派選手的“不止盈、不止損、不擇時”，或是基金重倉股持續陷落的一種典型映射。相較而言，一些具有私募出身背景的公募人士則認為擇時與止盈至關重要。創金合信基金黃弢表示，即使在2018年或2022年比較差的股票市場環境中，偏股型基金產品也很少有大幅降低倉位的，但他所管理的產品則一直強調倉位控制。

“買點的選擇傾向于風險出清的股票。什么叫風險出清？比如已經在底部趴了很長時間的某只股票，公募機構持有的籌碼已明顯下降，但該股的行業景氣度、估值性價比開始微妙提升。”黃弢說，其實賣出的時點和買入的時點一樣重要，如果所持倉的某一行業一個月上漲20%，就會賣掉持倉的該行業個股，不管它未來有多好的前景，首要策略是先落袋為安。

正如黃弢在擇時買進時關注公募籌碼的松動與否，“你無我有”的博弈也是價值投資之外的一種常見策略。“如果一只股票有人買得特別多，可能會缺乏承接力量，除非大家都覺得它很好。”深圳地區的一位基金經理接受證券時報記者采訪時認為，AI熱門牛股在2023年的行情，很大程度上是因為大多數標的并非基金重倉股，這使得想買此類個股的資金能夠更容易買進，也能更輕松地在高位率先賣出。

高毅資產馮柳的重倉股海康威視（002415）被視為一個典型案例。該股的前十大流通股股東名單中無一公募產品現身，但是私募機構高毅、重陽的持倉頗為集中，其中馮柳所管產品總計持有4.32億股，持倉占比高達4.61%。馮柳的大量持倉也被認為是公募基金經理在出手該股時頗為謹慎的一大因素。根據公募基金二季報數據顯示，即便是持倉海康威視最多的興全合潤基金，該股在這一基金中的倉位比例也僅有4.3%。

傳統打法讓路也讓利

在公募傳統打法上堅持信仰或放棄信仰，所帶來的驚人反差，明顯體現在同一位基金經理所管的兩只產品上。

公募的傳統打法，是在“好公司”“好賽道”上進行集中持倉，輕易不換票并拉長持有周期。基于這一策略，深圳某公募基金經理所管的一只基金產品，在消費賽道上采取了高倉位的集中持股策略，前十大重倉股倉位合計占比高達72%，且核心持倉股票長期保持不變。不過，從年內收益看，這只堅持長期主義的基金產品目前虧損幅度為5%。

與此同時，上述基金經理管理的另一只在名稱、規模上幾乎可稱“復制”的基金產品，則采取了完全相反的投資策略。這一策略顛覆了傳統的公募打法，基金經理不僅在前十大持倉中頻繁“翻新”，核心股票均為小市值個股，且持有周期不超過3個月，同時還采取了較低集中度的策略。與上述他管理的那一只基金相比，這只基金的前十大重倉股倉位合計占比甚至低于10%。截至2023年6月末，這只基金持有的最大一只股票所占倉位也僅有1.04%，這意味著該基金實際上已不具有基金重倉股一說。

投資者不禁要問，這只放棄了公募信仰的基金產品，效果如何？答案是，該基金年內業績已獲利約7%。顯而易見，兩只規模完全相當的產品，在是否遵循公募傳統打法上已產生約12%的業績差距。管理這兩只產品的基金經理在基金季報中解析這一業績差異時表示，因市場的存量資金博弈現象突出，投資機會主要集中在小市值股票上，同時較低集中度的分散投資也為產品帶來了超額收益。

基金重倉股期待輪流轉

盡管一邊是基金重倉股陷落，另一邊則是另類策略在市場中大行其道，但許多人士仍認為，任何一種打法都具有周期性質，公募打法或需跟進市場內在的變化。

“萬物皆周期，沒有只漲不跌的資產。在不同的市場環境中，不同風格、行業屬性的股票表現出分化和輪動效應。”創金合信中證紅利低波動指數基金經理孫悅接受證券時報記者采訪時表示，例如2020年是典型的“核心資產”牛市，以白酒、醫藥為代表的大盤成長風格占優；2021年依然是成長股的牛市，代表行業是電力設備及新能源，但在市值風格上小盤開始占優；2022年成長股大幅回撤，價值風格展現出防御特性，微盤股策略嶄露頭角；2023年風格進一步分化，大盤價值（銀行、石油石化）和小盤成長（TMT）表現較好，而這部分是公募基金年初配置比例較低的板塊。

孫悅具體分析了2023年的市場環境，基金重倉股1月份也曾有較好表現。2022年底，疫情防控政策進一步優化，市場對宏觀經濟復蘇水平有較高的預期，而基金重倉股與宏觀經濟相關性更高，此前調整幅度也較大，因此1月份獲得了較大反彈。不過，隨著市場的預期轉弱，同時基于海外人工智能技術呈現突破、“中特估”概念發酵等原因，市場投資熱點迅速轉向，部分資金開啟換倉動作，對基金重倉股形成了較大程度的擠壓。除了人工智能、“中特估”，微盤股策略今年也吸引了很多投資者關注。展望后市，基金重倉股仍然具有長期投資價值，在經歷了比較長時間的調整后，部分公司和行業的估值已經比較有吸引力。隨著市場預期轉變，市場風格也會發生變化。

摩根士丹利基金一位從事量化投資的人士也向證券時報記者強調，從量化角度分析，機構關注度因子能夠較好地表征基金重倉股或白馬股的整體價格變化。從計算的機構關注度純因子收益表現看，2017至2021年機構關注度因子持續穩定上行。自2021年開始，機構關注度因子表現下行，并呈現波動加大，不再具備顯著的Alpha特征。同時，大市值因子也幾乎從2021年開始掉頭下行。兩者疊加，能夠很好地詮釋基金重倉股或白馬股的價格演變過程。

“實際上，正是自2021年后基金重倉白馬股的投資策略出現了優勢遞減，市場結構也開始發生了顯著變化，‘好公司’不再是市場的香餑餑。”上述人士稱，一方面，基金重倉的白馬股股價上行階段，業績和估值水平同步擴張，此類股票的估值中樞系統性上移。以中證龍頭指數為例，自2017年至2021年行情高點，該指數累計上漲170%，但估值水平也上漲了68%。盡管公司業績仍然保持較好的表觀增速，但“好公司”不再具有好價格，因為估值水平回歸歷史水平，股價仍然可能會下行；另一方面，經濟環境的變化使得部分公司盈利出現景氣高位。景氣高位，也往往是投資者情緒的高點。當市場環境發生變化時，不僅估值水平回歸正常，盈利水平更存在進一步下修的可能。

上述人士強調，證券市場的影響因素錯綜復雜，千變萬化，“好公司”和“差公司”，高估與低估，都是事后邏輯下呈現的結論。投資的難點在于，面對高度不確定的市場環境能夠相對準確地界定出投資標的的安全邊際，為未來可能出現的風險做好充分的預算。

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