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來源：證券時報 作者：李明珠 羅曼

科技公司估值下滑疊加近期硅谷銀行爆雷引發(fā)的連鎖反應(yīng)，大批風(fēng)投公司募資出現(xiàn)困難，使得行業(yè)內(nèi)存在的“僵尸基金”現(xiàn)象愈發(fā)突出。

【資料圖】

中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，截至2023年2月，中國存續(xù)私募股權(quán)投資基金3.11萬只，存續(xù)規(guī)模11.09萬億元。澳銀資本董事長熊鋼告訴記者，“中國的VC/PE實際退出的只有4萬億元的規(guī)模，這還是20年來累計下來的退出規(guī)模數(shù)據(jù)。”也即是說，按此退出速度估算，至少數(shù)萬億私募股權(quán)基金實際上已淪為“僵尸基金”。

初創(chuàng)企業(yè)估值下滑

中小VC艱難求生

“我之前投了一個創(chuàng)新醫(yī)藥領(lǐng)域的公司，大概2000萬元，我們想要退出，但有點難度。現(xiàn)在市場整體都不行，他們也很難繼續(xù)融資。”熊鋼在匆匆結(jié)束上一輪會議后向記者表示。

事實上，從去年開始，生物醫(yī)藥投資賽道開始出現(xiàn)嚴重分化，不論是A股還是港股，生物醫(yī)藥企業(yè)IPO破發(fā)成為常態(tài)。證券時報記者統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2022年一共有22家醫(yī)療保健公司在港股上市，首日漲幅在3%以內(nèi)的有11家，首日破發(fā)的有6家。一般而言，漲幅若低于3%，投資人算上打新及交易手續(xù)費后，實際收益將為虧損。二級市場正對生物醫(yī)藥創(chuàng)新企業(yè)“用腳投票”，這與2021年之前的情況截然不同。

不止生物醫(yī)藥公司，全球市場對科創(chuàng)企業(yè)的估值都在下調(diào)。數(shù)據(jù)顯示，自2022年1月以來至今年3月22日，恒生科技指數(shù)累計跌幅達到29.3%，領(lǐng)跌全球指數(shù)，納指累計跌幅24.19%。

二級市場的寒意一路蔓延至一級市場，并蔓延至更早期階段。

證券時報記者獲悉，中國最大的未上市科技獨角獸字節(jié)跳動在最新一輪股權(quán)融資中，估值下調(diào)至2200億美元，字節(jié)跳動在2021年7月估值曾達5000億美元，相比峰值下跌56%。

從海外市場來看，情況同樣不樂觀。以曾經(jīng)在全球風(fēng)投圈所向披靡的老虎全球基金（Tiger Global Management）為例，PitchBook數(shù)據(jù)顯示，2022年老虎全球基金將其旗下所有VC基金的非上市企業(yè)估值減計33%，損失高達230億美元（約合人民幣超1500億元），包括TikTok母公司字節(jié)跳動及支付巨頭Stripe和生鮮電商Instacart等，其中約90億美元的減值發(fā)生在去年下半年。而美國科技股震蕩之下，創(chuàng)業(yè)公司高估值泡沫也逐步破滅，老牌風(fēng)投機構(gòu)如KKR、黑石、高盛等也遭遇著不同程度的挫折。

寒潮仍在繼續(xù)，大批風(fēng)投公司的募資也出現(xiàn)困難。中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，截至2023年2月，新備案私募基金數(shù)量2341只，較上月減少553只，環(huán)比下降19.11%；私募股權(quán)投資基金163只，新備案規(guī)模117.53億元，環(huán)比下降58.5%；創(chuàng)業(yè)投資基金300只，新備案規(guī)模92.85億元，環(huán)比下降30.44%。

熊鋼向記者表示，“很多風(fēng)險投資機構(gòu)早期的打法就是通過IPO退出，即使在Pre-IPO上市一年前進去，都會有很高的溢價，日子過得很舒服。但現(xiàn)在即使上市了也很可能破發(fā)，二級市場的收益大幅下滑導(dǎo)致原來通過一兩個IPO退出來覆蓋100%的基金收益的模式走不通了，就只能靠一級市場并購。簡單理解，就是前端機構(gòu)找后端機構(gòu)接盤，但是后端機構(gòu)受到二級市場的估值下調(diào)壓制，會非常審慎。同業(yè)之間的融資接力賽就無法繼續(xù)，風(fēng)投機構(gòu)的退出渠道不暢，企業(yè)也融不到資金。”

Preqin數(shù)據(jù)顯示，2022年全球風(fēng)投募資在一季度觸達峰值后步步下跌，到第四季度僅募集200億美元，是2017年以來的最低水平。LP智庫創(chuàng)始人國立波在接受采訪時指出，2022年美國創(chuàng)投行業(yè)尤其是去年下半年退出和投資均有較大下滑，整個行業(yè)經(jīng)歷了大起大落，從泡沫化盛夏迅速進入寒冬，不論是GP還是LP對手頭的流動性都特別珍惜。硅谷銀行事件更是讓創(chuàng)投行業(yè)雪上加霜。

“僵尸基金”進退兩難

最近，海外VC機構(gòu)的掌門人不約而同發(fā)出感慨，由于利率飆升，經(jīng)濟衰退和創(chuàng)業(yè)公司估值大幅下滑，導(dǎo)致很難募資，大量“僵尸基金”出現(xiàn)。

投資了逾3300家初創(chuàng)企業(yè)的美國超級加速器Techstars的首席執(zhí)行官Maelle Gavet在2月公開表示，“我們預(yù)計會出現(xiàn)越來越多的僵尸風(fēng)險投資公司，這些仍然存在的風(fēng)投公司可以繼續(xù)管理他們現(xiàn)有基金但已無法為下一個基金募集資金，在未來幾年，這一數(shù)字將高達50%。”這意味著，有超過一半的基金或?qū)S為“僵尸基金”。

“疫情前一兩年成立的中小VC基金，現(xiàn)在大部分手里的子彈基本所剩無幾。” 一家總部位于長三角的母基金負責(zé)人透露，“這些小基金有一部分是從大機構(gòu)出來自己單干的，還有一些是在特定時期抓住了行業(yè)發(fā)展紅利迅速積累財富而進軍一級市場的，它們多數(shù)正處于第一期基金投資基本接近尾聲、第二期基金進入募集關(guān)鍵期，很多項目還沒有退出或得到階段性發(fā)展，投資能力還未得到驗證，寒冬就來了。”

因為承諾母校捐款1100萬元而沒有兌現(xiàn)的鏡湖資本創(chuàng)始合伙人吳幽的現(xiàn)狀更具代表性，他所在的鏡湖資本堪稱國內(nèi)“僵尸基金”的典型，該機構(gòu)在2020年對外稱管理人民幣47.5億元，2.8億美元（合計折合人民幣近70億元）。“疫情三年，鏡湖基金的關(guān)鍵出資人也遇到了很多壓力和困難。新一期基金的發(fā)起，也因為潛在出資人對疫情和市場大環(huán)境的顧慮幾乎停止，鏡湖資本業(yè)務(wù)艱難維系，我個人也陷入了巨大的困難。”吳幽說。

中國證券投資基金業(yè)協(xié)會最新數(shù)據(jù)顯示，截至2023年2月份，中國存續(xù)私募股權(quán)投資基金3.11萬只，存續(xù)規(guī)模11.09萬億元。而今年以來完成注銷的私募股權(quán)、創(chuàng)投基金達1154家。熊鋼告訴記者，“不少中小規(guī)模的投資機構(gòu)已經(jīng)無法為下一只基金募集資金，中國的VC/PE實際退出的只有4萬億元的規(guī)模，這還是20年來累計下來的退出規(guī)模數(shù)據(jù)。”

換而言之，中國的VC/PE近20年來投資累計退出率是36%。以此速度估算，數(shù)萬億元規(guī)模的基金實質(zhì)上已淪為“僵尸基金”，很難通過正常渠道退出。

綜合來看，“僵尸基金”基本符合以下特征：1、基金賬面虧損，無法為LP帶來回報，退出希望渺茫；2、基金無法進行大筆投資，也無法募集到新基金；3、GP管理團隊流失嚴重，有的甚至只剩下一兩人苦熬支撐。

簡言之，“僵尸基金”多是無回報、無新資金、無新投資，幾乎是“休眠式”停擺。

一位北京地區(qū)的美元機構(gòu)投資人表示，出現(xiàn)“僵尸基金”的原因和經(jīng)濟周期發(fā)展有關(guān)，過去一個經(jīng)濟周期海內(nèi)外的LP手上都有大量可配置資產(chǎn)，除了給一些知名度較高、頭部的機構(gòu)做配置，也會把資金分散給一些小基金，因為這類型機構(gòu)在發(fā)現(xiàn)一些水下項目上有自己獨特的優(yōu)勢，或者在某一細分投資領(lǐng)域形成超早期發(fā)現(xiàn)投資、后續(xù)引入大資本、轉(zhuǎn)讓或者上市退出的閉環(huán)，即業(yè)內(nèi)所謂的垂直聚焦的“小而美”基金運作模式，從回報率來看，DPI、IRR都比較高，會受到LP的青睞。大環(huán)境好的時候不論基金大小，可雨露均沾。而在當下國內(nèi)外經(jīng)濟、地緣政治等多方面因素影響下，出錢的人一旦收緊，中小基金的流動性自然會受到影響，抗風(fēng)險能力變差。

對于大量VC/PE機構(gòu)“僵尸”化的現(xiàn)狀，博信基金總經(jīng)理陳可直言不諱，“這些僵尸機構(gòu)是2014年以來一級市場快速發(fā)展的產(chǎn)物，它們從前本不該得到融資。”在他看來，不管是人才儲備、投資能力，這些機構(gòu)根本稱不上合格，而寒冬只是讓他們露出了真實的模樣。

熊鋼同樣預(yù)期，行業(yè)將會出現(xiàn)越來越多的“僵尸基金”——大多數(shù)機構(gòu)僵而不死是因為必須管理現(xiàn)有基金，但實際上已經(jīng)募不到錢了。“目前很多基金投資項目處于尚未退出又無人接盤的狀態(tài)，這塊遮羞布很快被扒下，讓人感覺很窩囊，要么就清盤宣告全部虧損，死得悲壯一點，他們占用了多少社會資源。”

中小VC如何應(yīng)變？

2022年國內(nèi)一級市場內(nèi)部的募資兩極化趨勢仍然明顯，資金繼續(xù)流向頭部機構(gòu)，中小基金拿錢變得更難，一九效應(yīng)明顯。

清科研究中心通過分析近五年股權(quán)投資市場數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，募資規(guī)模不足1億元的小規(guī)模基金數(shù)量占比自2018年起有所上升但總規(guī)模卻始終不及10%。就2022年來看，中國股權(quán)投資市場披露募資金額為21582.55億元，同比下滑2.3%；單只基金平均募資規(guī)模為3.06億元，延續(xù)下滑趨勢。

有起步階段的CVC機構(gòu)坦言，針對當下環(huán)境在去年調(diào)整了基金策略，從去年開始每年都進行1億-2億規(guī)模的基金募集，并且在當年就基本投完，如果LP對上一年度的項目較為滿意，新一年的募資也能有一定基礎(chǔ)，適當補充增量資金即可，倒逼自身在投資時更專業(yè)，要能對產(chǎn)業(yè)看得準。

卓源資本創(chuàng)始人袁宏偉也告訴記者，目前的投資策略就是邊募邊投，不一味地追求一下募集5億、10億的大基金，有了大幾千萬的資金進來看到好項目就先投出去，在更早期去發(fā)現(xiàn)初創(chuàng)的技術(shù)團隊。“今年市場環(huán)境仍然不是很好，國內(nèi)的很多地區(qū)對創(chuàng)投的支持政策小基金很難達標，我們在蘇州也計劃落地一只新基金，在市場化和專業(yè)化的地區(qū)，對投早期的VC基金更有幫助。”她說。

國立波認為，國內(nèi)整個創(chuàng)投與私募股權(quán)行業(yè)存量優(yōu)化節(jié)奏在加速，門檻也越來越高，存量出清成為未來一段時期行業(yè)發(fā)展的主旋律。目前在中基協(xié)登記的管理人有13000家機構(gòu)，今年有可能會下降到10000家以下，大量僵尸機構(gòu)既募不到新一期基金，也無法新投資項目，一些機構(gòu)或轉(zhuǎn)型為FA的角色。

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